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　　债基个数：按照Wind的基金最新分类标准，截止2025年二季度末，发行在外的中长期纯债基金共有2,405只，数量占据全基金市场的18.5%。据Wind可统计数据来看，二季度共发行了中长期纯债基金105只，发行份额570亿，与去年同期比有所回落。

　　债基规模：截至2025年二季度末，已披露半年报的中长期纯债基金总资产和净资产分别为80,150亿元和65,234亿元，较上季度末分别增加了4,099亿元和2,890亿元。平均规模来看，截止2025年二季度末，平均总资产和净资产分别为39亿元和31亿元，较上季度末分别回升了1.5亿元和1.0亿元。

　　杠杆率：2025年二季度末，整体法口径下中长期纯债基金平均杠杆率为1.23，较上季度末上升了0.01。平均法口径下中长期纯债基金平均杠杆率为1.20，较上季度末上升了0.02。

　　基金净值增长率：基金业绩方面，2025年二季度中长期纯债单季平均净值增长率为0.98%，增长率较上季度有所回升。

　　大类资产配置：债券资产依旧占据最高的比重97.7%，占比较上季度回升0.3%；银行存款占1.0%，占比较上季度回落0.1%；买入返售资产和其他资产分别占总资产的0.9%和0.4%，占比分别较上季度变化-0.3%和0.2%。

　　券种配置：截至2025年二季度末，中长期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的49.6%、22.3%和23.6%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的1.9%、0.2%和2.3%。相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占债券资产的比重分别变化-0.4%、0.3%和0.2%，同业存单和其他债券占比分别变化-0.1%、和0.1%，资产支持证券占比与上季度基本持平。

　　业绩分析：回报率最高两只中长期纯债型基金分别采取了短久期和超长久期的策略，均重仓了国债和政金债，在二季度“牛陡”的走势中分别获得了3.4%和4.6%的净值回报。

　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

　　债基个数：按照Wind的基金最新分类标准，截止2025年二季度末，发行在外的短期纯债基金共有363只，数量占据全基金市场的2.80%。据Wind可统计数据来看，二季度共发行了短期纯债基金17只，与去年同期比有所回升。

　　债基规模：截至2025年二季度末，已披露半年报的短期纯债基金总资产和净资产分别为12,345亿元和10,770亿元，较上季度末分别增加了2,002亿元和1,536亿元。平均规模来看，截止2025年二季度末，平均总资产和净资产分别为37亿元和32亿元，较上季度末分别回升了6.2亿元和4.7亿元。

　　杠杆率：2025年二季度末，整体法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.15，较上季度末上升了0.04。平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率为1.15，较上季度末上升了0.03。

　　基金净值增长率：基金业绩方面，2025年二季度短期纯债单季平均净值增长率为0.66%，增长率较上季度回升。

　　大类资产配置：二季度债券资产占据最高的比重97.9%，占比较上季度回升0.5%；买入返售资产占0.9%，占比较上季度回落0.4%；银行存款和其他资产分别占总资产的0.7%和0.5%，占比分别较上季度变化0.0%和-0.1%。

　　券种配置：截至2025年二季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的14.0%、19.2%和62.8%，另外同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的3.3%、0.4%和0.3%。相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占债券资产的比重分别变化1.0%、3.8%和-4.8%，同业存单占比变化-0.1%，其他债券和资产支持证券占比与上季度基本持平。

　　业绩分析：二季度回报率最高的两只基金均重仓配置了金融债和企业债，并且二季度末的久期均环比一季度有所下降，在二季度分别获得了1.36%和1.30%的净值回报。

　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

　　为了能更好地观察FOF基金经理的投资偏好，本文就市场关注度较高的几类基金分别统计了FOF重仓数量最多和重仓规模最大的基金。

　　在主动权益基金中，重仓该基金的FOF数量最多的三只基金是大成高鑫A、富国稳健增长A、博道成长智航C；重仓规模最大的三只基金是大成高鑫A、易方达科融、易方达信息行业精选C。

　　在债券型基金中，重仓该基金的FOF数量最多的三只基金是易方达岁丰添利A、广发纯债A、易方达信用债A；重仓规模最大的三只基金是博时信用优选A、易方达岁丰添利A、博时信用债纯债A。

　　追踪FOF基金经理的投资动态：在主动权益基金中，FOF预估净增持数量最多的三只基金是大成高鑫A、华商远见价值C、前海开源金银珠宝A；FOF预估净增持规模最大的三只基金是交银科技创新C、易方达智造优势C、易方达供给改革。

　　在债券型基金中，FOF预估净增持数量最多的三只基金是兴全稳泰A、华泰柏瑞季季红A、富国产业债A；FOF预估净增持规模最大的三只基金是博时信用优选A、博时信用债纯债A、博时安悦短债A。

　　FOF配置数量最多的前三位主动权益基金经理是刘旭先生、范妍女士、徐彦先生；FOF配置数量最多的前三位“固收+”基金经理是王晓晨女士、彭成军先生、张挺先生。

　　截至2025Q2，共有149只FOF直接投资股票，平衡型FOF中投资股票资产的FOF数量占比最高，偏股型FOF次之。

　　从FOF重仓的股票标的来看，重仓该股票的FOF数量排名前三的是宁德时代、长江电力、紫金矿业；重仓市值排名前三的是宁德时代、豪迈科技、五粮液。

　　模型层：能力迅速提升，开源推动成本降低。近年来全球AI持续发展，大模型在知识问答、数学、编程等能力上达到新高度，多种任务上表现超过人类水平，在各领域的可用性及准确度快速提升。Scaling Law目前正在从预训练扩展到后训练和推理阶段，随着大模型行业发展逐步成熟，厂商之间开始出现明显的价格竞争与市场份额抢占，大模型的推理成本有了显著下降。同时，得益于Llama 3.1以及DeepSeek R1等高性能开源模型的推出，开源与闭源之间模型差异快速缩小。

　　智能体：技术逐步完善，新产品密集发布。人工智能体是一种能够感知环境、进行决策和执行动作的智能实体。通过支持添加MCP，Agent可以访问和利用各种外部工具和服务，丰富了Agent的功能范围。Google正式发布A2A协议，整合不同领域Agent的优势，完成跨系统复杂任务。随着应用效果提高，海内外智能体产品密集发布。

　　商业化：用量持续增长，国产模型表现亮眼。中国与美国顶尖模型之间的差距正在迅速缩小，国产模型依靠开源走出自身生态。当前全球AI模型流量持续上涨，为应用侧发展提供基础。数据显示，各家云厂商推理芯片租赁价格均有不同程度上涨，API调用量亦呈现快速增长趋势。

　　C端应用：借助AI赋能业务，重塑流量入口。AI应用有望重塑流量入口，各个厂商积极卡位。传统互联网巨头在AI领域具备先发优势，可利用专有数据和用户参与度将AI功能集成到现有的应用当中，在AI应用渗透领域具备先发优势。当前，编程成为人机协同的主要领域，办公类任务AI占比较低。

　　B端应用：开源提升投入意愿，推动企业上云。开发工具和生态的繁荣大幅降低行业应用门槛，加速产业智能化落地进程。AI技术和解决方案已深入到传媒、医疗、机器人、制造等多个行业，通过创新产品和服务、优化生产流程来推动行业的智能化转型。随着智能化推进，AI应用有望进一步提升企业上云意愿。

　　风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。

　　即时零售是通过线上即时下单，线下即时履约，依托本地零售供给，满足本地即时需求的零售业态。当前，即时零售的需求主要源于线%。从 “多、快、好、省” 的维度分析，“快” 是即时零售的核心优势，通过运营能力提升及供应链体系建设，有望缩小与远场电商在“多”与“省”上的差距，并冲击其市场份额。我们测算即时零售远期市场空间有望突破3万亿元，并可能导致部分电商平台增速放缓甚至陷入负增长区间，因此目前各大电商平台均在积极推进即时零售领域布局。

　　即时零售包括平台、自营两种模式，其中平台模式占据 60%-70% 的市场份额，美团保持领先地位；自营模式则涵盖前置仓、店仓一体、“1+N” 等形态，主要聚焦生鲜及商超品类。即时零售的三要素是即时需求（用户&流量）、即时配送（履约）、本地供给（供给），据此我们将即时零售发展历程分成四个阶段。我们认为，履约能力是即时零售的长期竞争壁垒，市场现阶段通过补贴及流量优势争夺用户，但补贴模式不具备可持续性，远期竞争焦点将转向供给端。因此，美团与阿里巴巴在当前及未来仍将是市场核心参与者。

　　从组织、用户、供给、履约维度分析即时零售竞争格局。1）组织：相比18-19年的外卖大战，各平台团队更加成熟，阿里多业务回归统一，组织效率大幅提升；2）用户：补贴是驱动用户增长的关键，比拼的是资金实力和运营能力，阿里具备资金优势，美团补贴效率更高。3）供给：一方面，闪电仓是满足“多”的需求的关键，美团闪电仓数量优势显著，但随着淘宝闪购单量增加，更多闪电仓开始尝试淘宝闪购，两者数量差距将逐渐缩小，此外阿里也在打造近场品牌旗舰店，但整体建设节奏相对较慢。另一方面，布局自营是实现“好”和“省”的关键，平台数据资源和流量资源能够有效赋能自营业务。目前美团、京东自营业态更加丰富，并且今年以来业务布局进一步加快。4）履约：美团凭借餐饮外卖业务形成的规模效应、庞大配送团队及运力分层体系，构建了深厚的配送壁垒，长期来看其优势难以被撼动。

　　远期来看，我们测算2030年美团闪购GTV有望达到接近1.1万亿，贡献186亿利润，阿里的外卖、即时零售和电商交叉销售将带来接近10000亿GMV，但贡献利润有限，核心目标是实现GMV增长。京东远期外卖、即时零售、远场电商和供应链布局有望实现整体的盈利。

　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求不及预期的风险，宏观经济下行的风险，远期空间假设过于乐观的风险，远期空间假设过于乐观/悲观的风险，骑手成本变化的风险，新业务模式、新技术颠覆市场格局的风险。

　　行业趋势：疫情后品牌分化的基本面趋势带来截然不同的行情走势。运动户外行业2024年规模约4000亿美元，同比增长3.8%，行业稳健增长背后品牌表现显著分化，股价走势差距更为悬殊。观察代表性的国际品牌耐克、阿迪达斯和亚瑟士股价，以2019年初价格为基准，耐克走势呈倒V型，前半程翻倍上涨而后半程全部回吐；阿迪达斯N型反转，前期大涨近80%而后大幅下跌至-45%水位，再反转至累计上涨20%；亚瑟士持续新高，累计大涨近11倍。剖析三家公司股价成因，估值仅阶段性推波助澜，业绩则是底层驱动力。

　　耐克：不进则退，产品战略错失良机，心智下滑早于业绩拐点。2019-2021年耐克股价大幅上涨阶段，业绩稳健增长来自科技引领和大众产品驱动；2022-2023年股价下跌后短暂反弹，因供应链紊乱及库存问题初步解决，但产品端过度依赖经典款（DUNK/AF1）、ZoomX科技商业化进度不理想埋下隐忧；2024-2025年业绩大幅走弱，股价持续大跌后近日企稳，体现在专业品类市场份额有待回升而时尚品类主动收缩经典款引发业绩下滑。另外，谷歌搜索指数自2023Q2持续下滑，早于业绩恶化和股价二阶段大跌的起点，具有警示意义。2025年耐克重启体育营销加强品牌建设，新品热度初现成效。

　　阿迪达斯：绝处逢生，时尚与跑步双轮驱动。2019-2021年公司在疫情冲击后股价反弹，但后续因供应链紊乱及Yeezy解约暴跌，直至2023年新CEO引领复苏，库存优化后业绩加速增长股价大幅反转，背后核心是产品战略成功切换：时尚品类以SAMBA等复古矩阵替代Yeezy，本地化策略激活全球增长；跑步品类借Lightstrike Pro破纪录跑鞋提升影响力，科技下放至生活跑鞋EVO SL实现商业化。消费者关注度拐点同样领先于股价，2022年中率先回升。公司营销开支占比计划保持12%，区域化策略下注重优化投放效率。

　　亚瑟士：专业高端化叠加时尚加速器，铸就10倍涨幅。股价大幅上涨主要来自业绩驱动，2019-2025年公司收入预计翻倍，净利率从不及2%提升至预计10%，业绩背后的产品周期上升趋势强劲。疫情初期，品牌专业跑鞋新品带动北美盈利反转，同步构建跑步生态圈打造全球最大的赛事报名平台；2021年后中底科技FF BLAST升级赋能专业跑鞋矩阵高端化，叠加复古潮流成功运营GEL-KAYANO 14等爆款，驱动专业跑步/运动风格部门利润率突破20%；近几年公司消费者搜索指数持续上升，营销开支占比虽低于两大品牌，通过跑步品类投入、箱根驿传等赛事赞助与时尚联名实现了高效品牌建设。

　　总结：产品周期对运动品牌业绩至关重要，投资应判断周期阶段把握核心关注点。从投资的角度跟踪运动品牌的产品周期，应分阶段把握两个抓手：1）从顶级营销事件作为观察新品周期的起点，后续是否能转化为业绩驱动力，重点是商业化的环节，需关注科技下放效率与竞争环境，如耐克曾因ZoomX科技下放滞后及竞品侵蚀市场份额陷入瓶颈；阿迪/亚瑟士则通过时尚破圈与科技融合产品矩阵实现增长。2）当产品从上升期进入瓶颈，首先体现在热度回落，这可能是销售业绩恶化的前兆，此时应观察产品供应调整情况，如耐克并未在2023年控制DUNK/AF1供应；以及观察是否有新品具有接力能力，如阿迪SAMBA接力Yeezy后且继续孵化新品；同时应留意大品类赛道切换的机遇，例如前几年篮球鞋热度停滞而跑鞋需求持续崛起，未来户外越野或也将成新增长点。

　　风险提示：宏观经济大幅波动风险；原材料价格大幅波动风险；国际贸易和政治风险；行业竞争加剧风险；市场的系统性风险。

　　食品饮料行业：持仓比例6.2%，行业维持超配。2Q25食品饮料行业重仓比例环比1Q25下滑1.86pcts至6.2%，位居申万一级行业第五。2Q25食品饮料行业重仓超配比例为1.37%，行业整体维持超配，超配比例环比下降1.34pcts。

　　子板块：白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，超配比例环比下降，剔除茅台后白酒板块重仓持股比例环比下降1.61pcts；大众品板块基金持仓比例增加，软饮料、零食、调味品基金持仓比例环比增加。（1）白酒：2Q25白酒板块基金重仓持股比例环比-2.07pcts至4.5%，超配比例环比-1.52pcts至1.35%；2Q25白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比-1.61pcts至2.61%，超配比例环比-1.29pcts至1.33%。（2）啤酒：2Q25啤酒板块基金重仓持股比例环比-0.03pcts至0.42%,超配比例环比-0.03pcts至0.29%。（3）调味品：2Q25调味发酵品板块基金重仓持股比例环比+0.02pcts至0.08%,超配比例环比+0.03pcts至-0.23%。（4）乳品：2Q25乳品板块基金重仓持股比例环比持平为0.24%,超配比例环比持平为-0.24%。（5）预加工食品：2Q25预加工食品板块基金重仓持股比例环比-0.04pcts至0.10%,超配比例环比-0.03pcts至0.02%。（6）肉制品：2Q25肉制品板块基金重仓持股比例环比-0.01pcts至0.03%,超配比例环比+0.00pcts至-0.08%。 （7）软饮料：2Q25软饮料板块基金重仓持股比例环比+0.15pcts至0.41%,超配比例环比+0.12pcts至0.21%。（8）其他酒类：2Q25其他酒类板块基金重仓持股比例环比-0.03pcts至0.07%,超配比例环比-0.03pcts至-0.02%。（9）零食：2Q25零食板块基金重仓持股比例环比+0.16pcts至0.30%,超配比例环比+0.14pcts至0.18%。

　　个股：茅五泸汾重仓持股比例环比下降，东鹏、盐津获得增配。2Q25贵州茅台/五粮液持有基金数环比减少90/102家达到325/111家，重仓比例环比下降0.46/0.43pcts至1.88%/0.89%；2Q25山西汾酒/泸州老窖持有基金数环比减少57/79家达到72/52家，重仓比例环比下降0.30/0.35pcts至0.81%/0.58%。白酒板块其他主要个股古井贡酒/今世缘/洋河股份重仓持股比例环比下降0.22/0.12/0.17pcts至0.27%/0.03%/0.00%。大众品方面，青岛啤酒/安井食品/蒙牛乳业减配比例居前，重仓比例环比下降0.05/0.04/0.04pcts至0.15%/0.10%/0.03%；东鹏饮料/盐津铺子获得增配，重仓比例环比提高0.13/0.09pcts至0.35%/0.15%。

　　低效供应链难以满足升级需求，推动餐饮供应链行业开启效率革命。改革开放以来，中国经济持续增长，消费水平提升，2010年至2024年餐饮收入CAGR约8.6%，截至2025年3月全国餐饮门店总数已接近800万家。当前餐饮市场仍以中小型经营者为主，2024年连锁化率仅约为20.1%。传统食材供应链面临成本高、标准化难、品质低等问题，行业需要更具效率的供应链体系。因此，2020年以来资本市场餐饮供应链赛道景气度不断上升，万得调味品/预制菜概念指数2019年3月至2021年5月分别累计增长88%/82%。

　　方向一：食材预制化——餐饮供应链标准化的先锋。餐饮供应链涉及餐饮原材料的采购、加工、储存、配送到最终的消费者服务等多个环节，而食材预制化本质是工业化生产模式在食品领域的延伸。中国餐饮供应链市场规模庞大，约2.4万亿元，截至2025年4月生产加工企业数量达到89万家，市场格局分散，处于规模化竞争初期阶段。规模化生产是加工环节核心竞争要素，以安井、三全为代表的部分传统速冻食品厂商已建立全国化产能的壁垒。

　　方向二：餐饮零食化——消费场景的延伸。随着消费者生活方式变化和饮食期望的转变，食品消费越来越碎片化和个性化。餐饮零食化具体表现包括产品轻量化、突破场域限制、零售化、消费场景延伸和持续新品化，小龙虾、卤味、蔬菜等品类已经率先实现即食化。新兴渠道兴起，2023年社区超市/便利店/零食折扣增速达到10%/11%/76%，以冷冻烘焙、薯条、小酥肉为代表的产品形态帮助新兴渠道更精准、高效地满足消费者需求。

　　对标海外：与居民生活方式紧密相关，龙头企业乘时代机遇成长。美国餐饮供应链2022年规模约为3820亿美元，Sysco通过超过200起并购，形成40万SKU的产品矩阵，2024年营收达788亿美元，服务全球餐饮客户。日本冷冻调理食品行业已经进入成熟阶段，神户物产实行产销一体化的垂直整合模式，实现12%的收入复合增长，成为日本定位性价比的标杆。

　　双轮驱动食品工业化演进，企业需洞察需求、拥抱变化。当前经济环境变化，餐饮供应链行业进入新阶段，效率低下的生产厂商承受较大生存压力，预计行业供给端将逐步优化，龙头积累的产能、资金、效率壁垒有望帮助公司扩大优势，进一步促进行业集中。在行业演进的过程中，深入了解消费者需求、积极扩展业务的企业，更容易在行业调整中保持稳定，并获得长期发展机会。

　　央行宣布扩大债券通南向通参与机构范围。近日，中国人民银行与香港金管局宣布，将扩大债券通“南向通”参与机构范围，新增券商、保险、理财及资管等四类非银机构，同时拓宽离岸回购使用场景，支持美元、欧元、港元等多币种交易，并优化互换机制。我们认为这一举措将为内地非银金融机构提供更多境外资产配置渠道，有助于缓解境内优质资产供给紧张的问题，推动资金合理流动，优化债券市场结构。同时，扩容也将带动香港债市发展，提升离岸人民币债券市场流动性，进一步推动人民币国际化和内地与香港资本市场的互联互通。

　　美国6月通胀数据抬升但整体符合市场预期。6月CPI同比上升至2.7%，略高于预期；核心CPI同比升至2.9%，环比上涨0.2%，为连续第五个月低于市场预期。超级核心CPI同比升至3.34%，为2月以来最高。分项来看，服装和家居用品价格上涨，但新车和二手车价格回落。PPI同比涨幅放缓至2.3%，环比持平，核心PPI也无明显上行，显示关税影响尚未显现。整体来看，通胀仍受控，但下半年如关税继续上调，CPI可能短期升至3.0%-3.5%。市场普遍预期2026年通胀将回落至美联储目标。

　　衍生品市场维持9月和12月两次降息预期。截至7月20日，衍生品市场维持美联储9月和12月各一次共计50个基点的降息预期。受强劲的非农就业数据和通胀数据反弹的影响，市场对7月降息的预期维持低位。CME“美联储观察”工具显示，联邦基金利率期货隐含的7月维持利率不变的概率仍为95%，仅有5%的概率降息25个基，9月降息概率降至61%，年底前累计降息50个基点的概率降至81%，显示市场仍然普遍预计美联储将于年内重启1-2次的温和降息周期。

　　短端利率持平而长端利率走高，利率曲线陡峭化持续。美债利率曲线近两周呈现陡峭化趋势，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债利率分别变动1/0/0/2/9/12/14bp，10Y和2Y分别录得4.44%和3.88%，10Y-2Y利差走阔至56bp。

　　投资建议：在“南向通”扩容及美联储温和降息预期下，美元债配置迎来结构性机会。当前长端美债收益率持续上行、利率曲线陡峭化，反映市场对美国未来通胀与财政赤字的担忧，同时，南向通债市扩容将释放内地非银资金配置境外债券的潜力，利好中资美元债及港元债流动性。建议投资者维持中短久期配置为主，重点关注2–5年期美元主权债及高等级中资美元债，兼顾收益与流动性；对长久期债券保持谨慎，警惕期限溢价高位震荡风险；高收益债中可精选基本面稳健、再融资渠道明确的中资民企债券，适当博取票息与估值修复空间。

　　重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注7月美联储FOMC会议和美国6月PCE数据。南宫ng28相信品牌力量